源自：港股那点事（ID：hkstocks）

作者：宏觀小兵詹艾倫

数据支持：勾股大数据

引子

《權力的遊戲》卷二《列王的紛爭》有如下的比喻：

瓦利斯：“一間屋裏坐着三個人，國王、牧師和富豪。他們面前站着一名劍客，前面三位都命令劍客幹掉另外兩個。

國王説：“你必須如此，因為我是你的國王”。

牧師説“你必須如此，我以神的名義”。

富豪説：“你這麼做的話，這堆金子都是你的了。”

誰生誰死？這個謎語沒有答案，或許有太多答案，都看劍客怎麼想。”

最終瓦利斯得出結論：權力存在於人們認為它存在之處。

筆者以為這對於資產價格同樣適用，其實與凱恩斯的選美比喻類似。

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1

明斯基密碼：為何現代經濟加槓桿藥不能停

新千年以來，每逢金融危機（或者有金融危機的苗頭），人們就會搬出明斯基。明斯基對於過度負債產生的金融危機導致的經濟、金融體系不穩定有深刻的見解。

然而，除了這些一般不受人待見的論述，筆者以前翻閲明斯基著作的時候還發現了一個頗有意思的公式（來自《Can"It"HappenAgain?》第二章。書的標題“它”是否可能再現，意思是大蕭條是否可能再次發生）：

税後利潤=投資+財政赤字-貿易平衡+利潤所得的消費-工資儲蓄

這個公式其實是所有宏觀教材裏的“投資=儲蓄”這一公式的深度演化。“投資=儲蓄”這個公式對於大部分人來説，並沒有什麼直觀的意義：整個經濟投資多少，是不是等於我的儲蓄，跟我有半毛錢關係？

明斯基這個公式精妙就在於，相比“消費=支出”，“投資=儲蓄”之類的等式，他更深刻地揭示了市場經濟下金融體系運轉的邏輯：

1、當前的利潤驗證過去的投資，對於未來的利潤預期佐證當下的投資。當期企業利潤影響着未來利潤預期，這支撐着上百萬億元上市和非上市股權的價值。

2、假設“利潤=投資”是個恆等式，那麼如果利潤要超過投資，則必須有經濟部門（公共部門、家庭、乃至外國）對本國的支出超過收入（即增加負債）。

我們通常覺得，加槓桿可以提高GDP，但更令人細思極恐的是，加槓桿還能對應企業利潤的上升。反過來理解，哪怕只是停止加槓桿，企業利潤也會下降，而這會衝擊資產價格，進而影響接下來的投資信心。所以要維持企業利潤平穩，至少名義債務增量必須維持不變。

打個比方，假設一個村莊每年可以生產10噸大米，然後要吃掉1噸大米，那麼9噸大米是節餘（家庭儲蓄/企業利潤）。某一天村莊裏開了一個淘寶網紅實體店，僱人編織毛衣，由於務農的人少了，只能生產7噸大米（仍然要耗費1噸，淨盈餘6噸）。實體店賣毛衣給村裏的人，換取了6噸大米盈餘（不單獨考慮織毛衣的成本）。

那麼從宏觀上來看，節餘仍然是6噸大米，只不過原來是家庭儲蓄，現在是企業利潤。那如果村裏的人特別喜歡這個網紅店，除了花6噸節餘，還打10噸大米白條買毛衣。這一年，（網紅店）企業利潤飆升到了16噸大米，居民部門負債上升到10噸大米。然而這個村莊一年的實體盈餘只有6噸大米，如果第二年縮衣節食，不買毛衣只還債，那麼居民負債下降到4噸大米，但企業利潤為0。如果還是隻買6噸大米，那麼企業利潤為6。反正要達到16噸利潤，需要居民部門還要增加10噸白條。

這意味着其他條件不變的情況（比如沒有重大科技突破，人口變化，外部市場擴大等），維持企業利潤水平不變，需要槓桿增量不變。為了驗證這個假説，筆者將美國年至今的企業名義淨利潤與槓桿率變化，名義GDP增速和長期公司債利率做了一個迴歸，發現槓桿率的變化對於企業名義淨利潤有顯著的作用。

這也就是為什麼試圖減少債務絕對金額幾乎不可能，維持債務絕對總額不上升也是無法實現的，要實現控制或降低總的槓桿率（債務/GDP）只能通過各種方式做大分母，可見筆者之前關於去槓桿的討論（《用更多債務解決債務過多的問題？美國的和中國的》），此處不再贅述。

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2

“放水養魚”下的銀行為何值得投資

1、明斯基密碼意味着銀行資產負債表會穩中有升

如果沒有科技突破導致池塘能承載更高密度的魚，那麼要養更多、更肥的魚，只有不斷提高水位，正所謂“放水養魚”。

銀行在中國同時承載着“放水”的渠道（信貸投放渠道）和“水位”（資產負債表裏的各種貸款和債權）。由於名義債務水平不可能下降，銀行的資產負債表不可能縮小，因此銀行賴以生息的資產規模將穩中有升，銀行盈利存在持續增長的基礎。

很多人質疑中國銀行貸款的質量，然而年美國銀行業才是瀕臨生死時刻。由於美國資本市場發達，企業債權融資主要選擇資本市場，業務“空心化”導致美國銀行業主要貸款為住房抵押貸款。

年底，住房+兩房債權（底層資產為房產）+消費已經佔美國銀行業資產的50%了，結果到了年底，是在“更高水平”上佔近半（預計有很多住房信貸的衍生在“其他項”裏）。毫不誇張地説，年美國銀行業到了生死存亡之地。

然而年起，美國銀行業的利潤水平就超過了年了，並且持續上升。信貸之於經濟就如魚之於水，池塘怎麼都得讓它賺回來。

2、互聯網金融已經完成了“鮎魚效應”的歷史任務，銀行業淨利差穩中有升

互聯網金融是在非常特殊的歷史背景下崛起的，曾經一度像鮎魚一下衝擊了銀行業。“銀行業利潤過高”的説法始終伴隨着中國的工業化。-13年，中國GDP增長了44%，貸款餘額增加了52%（且不考慮影子銀行等），銀行業利潤增加了86%。到了年末，中國GDP和非銀行企業利潤只有美國的60%，銀行業利潤卻超過美國的50%，導致中國銀行業和非銀行業利潤之比是23%，比美國的10%足足高了%。

當時，可見當時銀行業利潤不僅絕對金額高，跨國比較的相對比例也極高。當時一些銀行行長公開説道“銀行業利潤多得不好意思説。”（然而跟“小目標”一樣，年成了銀行淨利差的巔峯。）

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在這種背景下，有了馬雲“暗度陳倉”式地攪局金融行業。“不動存量，動增量”是我國改革的規律，正如80年代的“傻子”瓜子鼓勵無數人下海創業，互聯網金融在這個時點上則恰恰扮演了國家撬動利率市場化的支點。我們可以看到，年則是“互聯網金融”這個詞的百度指數開始飆升的一年。

我們聚焦到年，可以看到“互聯網金融”（綠線）和“利率市場化”（藍線）幾乎在同一時間走火。

而這一時點正好是年6月餘額寶的上線。

年之後以銀行業利潤過高的狀態真正得到了解決，到了年二季度，淨利差已經下降到2%左右了。年相比年，GDP上升了25%，貸款餘額上升了46%，銀行業利潤卻只上升了16%。應該説，馬雲攪局金融業，成功地助攻了銀行淨利差的大幅縮窄。

然而時至今日，在“六穩”和“放水養魚”的背景下，互聯網金融這條鮎魚可能已經略顯多餘了。年的每個季度，銀行的淨息差均有所上升。

這意味着銀行的盈利模式基本上是確定的：1）資產規模將繼續穩中有升；2）淨利差在可預見的未來可以維持目前水平。這使得銀行業總體盈利能維持小幅增長的狀態。

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3、銀行的低估值

從過往的表現來看，銀行股的特色似乎是，集中一段時間股價大幅上漲，然後大部分時間股價沉寂，盈利不斷上升，估值不斷下降，為下一波積蓄能量。

目前銀行股的PB處於歷史低位，PE也在個位數。

歷史上銀行股幾次大漲均與寬鬆週期有關。年以來，各項指標明顯指向了更寬鬆的貨幣政策。

每當宏觀經濟不好，市場上就會開始質疑，銀行的資產質量和潛在的壞賬。然而，一波寬鬆和一波上漲之後，這些憂慮就神奇般地消失了。

正如美國08年金融危機之後的銀行，其實資產質量還是挺值得擔憂的，然而在淨利潤連連創新高之後，質疑美國銀行業的聲音逐漸變得微弱了，美國銀行股也逐漸復甦，如下圖的美國銀行（BankofAmerica）：

由於銀行業本身就是靠信心維繫的，“信任-不信任”週期對於銀行股價的影響極為顯著，正如引子裏瓦利斯的比喻。同理，資產的價值來源於投資者的認可，目前銀行在投資者焦點之外，然而筆者以為這些疑慮很可能逐漸淡化，上述的基本面將提供很有利的支持，鐘擺將重新擺向“信任”那邊。

其他市場因素：

1、國開行化解地方債務問題

最近市場傳聞，國開行可能會參與江蘇鎮江、湖南湘潭的債務置換試點，簡而言之國家印出長期資金把一部分債務包了，實際上降低了“債務/GDP”中的債務，有利於去槓桿。至於多出來的貨幣最終會去哪裏，這個問題就留給讀者自己遐想了。

2、爆炒的龍頭開始回落

前段時間被爆炒的中信建投等其他題材/概念股有所降温。年那位證監會領導放任市場炒作，股指一路扶搖直上不到一年就股災的教訓歷歷在目，預計這次國家在“千金市骨”已經調動了市場的活力之後，會對投機炒作有更多的限制，預計某個時候資金會流向低估值的銀行板塊。

3、美聯儲向市場投降

前幾周還在考慮今年要加息多少次的美聯儲在本週的議息會議上徹底向市場投降，基本上放棄了在年進行任何加息，去年國內還擔心中美貨幣政策的差異，現在看來美國短期內不會更緊縮，歐洲已經走向寬鬆，這也為中國走向更寬鬆的貨幣政策提供更多的空間。

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結論

明斯基密碼告訴我們，需要維持槓桿名義增長才能維持企業利潤平穩。銀行承載着信用投放的渠道，在“放水養魚”的背景下，生息資產規模有望穩中有升，而互聯網金融這條“鮎魚”完成其歷史使命之後，銀行業的淨利差也是連連上升。穩中向好的行業基本面、寬鬆的國內外貨幣環境和對題材/概念的炒作遏制最後將使得銀行的價值被重新審視，估值窪地被填平。

作者：宏觀小兵詹艾倫

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来源：港股那点事（ID：hkstocks）

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